债市逆势闹春风险有限 提前加息提供安全垫

春节前后，央行全面上调货币市场操作利率，确认货币政策在方向上的调整，但最近债市收益率并未出现加速上行，尤其是利率债调整有限，节后国债期货更上演四连阳，过去两日连续强势拉升，9日，10年期国债期货主力合约盘中涨逾0.7%。

分析人士指出，近期出现多种传闻，或在一定程度上刺激市场情绪，充当债市反弹导火索，但节后行情之所以保持相对稳定，短期流动性改善是一个重要原因，更主要的是，经过之前剧烈调整，债市收益率已对诸多利空进行了充分反应，且相对其他资产正显现配置价值。在货币政策尚不具备持续收紧基础的情况下，配置价值的显现将构成市场利率继续上行的约束。不过，债券交易性机会还需等待，目前不宜过度追多。

债市逆势闹春

最近债市的天空仍是阴云密布。

春节前最后一次MLF操作中，央行将操作利率上调10BP，为2014年以来首次上调政策性利率。春节后首个交易日，央行又全面上调公开市场逆回购利率10BP，同时上调SLF操作利率10-35BP不等。另外，在3日开展少量逆回购操作之后，本周前四日公开市场操作连续暂停，5450亿元存量逆回购到期自然净回笼。从调价到控量，央行在春节前后的一系列动作，传递的都是货币政策边际从紧的信号，尤其是货币市场操作利率上调，被视为货币政策边际趋紧从隐性走向显性的标志。

基本面还是那般稳定。先行披露的1月制造业PMI为51.3%，虽比上月微落0.1个百分点，但连续6个月站在荣枯线上方，显示制造业仍延续平稳扩张态势。同时，关于1月信贷放天量的传闻层出不穷。信贷持续高增，或有金融机构冲量的因素，但也证明一些用户部门确实存在强烈需求，无论是从提振经济增长，还是占用机构投资额度的角度考虑，对债市都并非好事。

利空传闻也还是不少，刺激着市场脆弱的神经。有传闻称，央行可能在暂停逆回购基础上，恢复正回购操作，以进一步回笼流动性……

但在如此环境下，节后债券市场表现较为坚挺，现券收益率并未继续大幅走高，国债期货则收获四连阳行情，8日、9日接连强势冲高。

9日，银行间市场10年期国债活跃券160023成交到3.40%，连续三日走低；7日，该券最高曾成交到3.485%；在中债到期收益率曲线上，2月6日，10年期国债收益率亦报出3.49%的2015年8月底以来新高。相比节前最后一日（1月26日）的收盘价，160023最新收益率高出约5BP。

春节后，国债期货一直蠢蠢欲动，表现更强。节后五个交易日，除3日逆回购“加息”当天出现较明显下跌外，其余四日国债期货主力合约均实现上涨。

以10年期期债主力合约T1706为例，2月3日，T1706重挫逾0.8%，盘中一度跌破93元；6日，T1706低开后拉高，最高时上涨超过0.4%，午后回吐涨幅，全天微涨0.01%；7日，T1706再现低开高走，且稳住涨势，全天涨0.28%；8日，T1706早盘高开，日内横盘，但临近尾盘大举拉高，最终收高0.57%；9日，T1706延续涨势，盘中最多时上涨0.76%，收盘上涨0.67%。

传闻只是噱头

据称，近两日市场上出现多个传闻，或与期债大举拉升有一定关系。

这些传闻集中在三个方面：一是传言会有流动性投放的举措，包括不重启正回购、续做TLF、降准等，这当中，重启正回购本就是传闻，而TLF有续做预期，但也有不确定性，至于降准，短期可能性不大；二是传言政策性金融债供给可能放慢，其实年初本就处在供给低潮期，最近信用债发行量也不大，供给端压力的确不大，但需求端才是左右短期行情的关键力量；三是传言监管放松，监管放松有违去杠杆的政策取向，可能性不大，但调控的力度和节奏存在调整余地，市场也普遍预计去杠杆会有序推进，不会过度从紧。

综合市场分析来看，前述多种传闻难以证实，即便是真的，也不能代表宏观金融调控方向出现了转变（放松），于债市而言实际利好有限。

分析人士认为，春节后债券收益率未再进一步大幅走高的主要原因有两点，一是短期流动性宽松，二是前期市场已对利空做出充分反应，而前述种种传闻，可能刺激了市场情绪，充当了反弹导火索。

春节后流动性恢复充裕，短期资金泛滥。业内人士指出，随着节后现金回流银行体系，加上节前央行主动投放的影响，春节后一段时间流动性往往较为充裕，加上年初债券供给不多、机构又受早投资早受益观念影响，更利于债券多头发动行情。

与此同时，近期债市对利空反应钝化，可能也说明市场内在调整压力得到了充分释放。业内人士指出，经过之前剧烈调整，债市收益率已对诸多利空进行了充分消化，且相对其他资产正显现配置价值。在货币政策尚不具备持续收紧基础的情况下，配置价值的显现将构成市场利率继续上行的约束。

价值显现 风险暂有限

目前债市收益率已全面超越去年12月高点。利率债以最为活跃的10年期国开债为例，去年10年国开债收益率最低曾逼近3%，目前则回升至4.15%一线，累计调整超过110BP。10年期国债收益率也从最低2.65%涨至最高3.5%，上行超过80BP；5年期AA+中票收益率上行接近150BP。虽然央行只对货币市场利率进行了“加息”，幅度只有10BP，但这之前从资金利率到短债再到中长债，利率水平均已出现大幅度上行。换言之，货币债券市场早已提前“加息”，长债“加息”幅度甚至超过100BP。

也可以说，近期央行上调货币市场操作利率，其实是对政策边际收紧预期的确认，属于政策利率滞后性调整。只要货币政策不持续收紧，则利空预期兑现对市场的冲击主要体现在情绪上，实际影响可能有限。

目前看，货币政策收紧面临多重约束。一是经济与通胀基本面尚不支持全面、大幅、持续地收紧货币政策。二是高债务和高杠杆很难承受货币政策持续收紧，过度紧缩反而会导致泡沫破裂，加剧风险暴露。后续央行货币政策调整应会综合考虑基本面形势、去杠杆进度及外部政策环境变化，既然美联储加息都是步履蹒跚，想必人民银行更会慎之又慎。

基于货币政策不会持续收紧的判断，前期债市遭遇剧烈调整，已对潜在利空进行了较充分的反应，既增强了安全垫，也提升了吸引力。

据统计，目前利率债收益率已回到接近甚至高于历史均值的水平，从历史纵向比较来看，债券收益风险比得到修复，正恢复其一般的投资价值。从横向比较来看，相对贷款、非标等资产，债券的相对价值也在回升。近期央行只上调了货币市场操作利率，并没有上调存贷款利率，虽然可能存在一定传导效应，但债券收益率的升幅仍远远超过贷款和非标利率。据中金公司测算，去年11月以来，债券收益率整体上行超过100BP，贷款和非标升幅则在30BP以内。考虑到税收等因素，债券资产对银行类机构的相对吸引力在逐渐增强。

分析人士指出，虽然经济复苏难证伪，金融去杠杆在途中，基本面和政策面都暂时不支持债市收益率明显回落，市场利率底部上行短期不可逆，但因债券安全垫提升且配置价值显现，将限制后续收益率进一步上行的空间。