三大利空待消化 市场波动加剧债市调整未完

（原标题：三大利空待消化 债市调整未完）

横盘震荡近一周后，3月首个交易日，债券市场出现明显调整，10年期国债收益率上行逾3BP至3.33%，10年期国债期货主力合约跌逾0.6%，基本验证了此前市场对诸多利空的担忧。

分析人士指出，短期债市面临三大利空，一是2月PMI超预期上升，经济企稳态势明显；二是在美联储加息预期升温、国内货币政策维持中性稳健的基调下，叠加3月底季末考核的影响，市场对未来资金面收紧的担忧升温；三是金融去杠杆继续，监管趋严或对应着配债需求减弱。总体而言，上述利空影响下市场波动可能加剧，债市调整难言结束。

债市再现明显调整

3月1日，伴随着2月PMI数据出炉和美联储加息预期增强，此前被忽视的利空重新暴露于阳光之下，债券期现货市场联袂下跌。

从盘面上看，10年期国债期货低开低走，主力合约T1706盘中一度跌逾0.6%；日内银行间现券收益率亦随之走高，10年期国债活跃券170004收益率上行约3.5bp报3.3250%，10年期国开活跃券160213收益率上行近6bp报4.13%。

当日，国家统计局公布，中国2月制造业采购经理指数（PMI）为51.6%，较上月上升0.3个百分点，连续7个月高于荣枯线，略高于市场预期。与官方制造业PMI回升趋势一致，随后公布的2月财新制造业PMI为51.7%，较上月上升0.7个百分点，连续6个月维持在荣枯线上方，并创下四年来次高纪录。

国内经济基本面企稳不利于债市，国际上美联储加息预期再次升温，则无异于雪上加霜。2月28日，美国总统特朗普呼吁国会支持万亿美元基建计划，提升再通胀预期，美联储官员杜德利和威廉姆斯均发表“鹰派”言论，导致3月加息概率飙升。据利率期货行情显示，交易商预计美联储在3月14-15日的会议上有近57%的可能性升息，高于周一稍晚的约31%，以及两周前的约20%。

业内人士认为，昨日债市的大幅调整主要归因于上述两大导火索，一方面，两大PMI指标的回升，表明经济增长趋稳态势已经比较明确，2017年将实现良好开局；另一方面，随着美国越来越接近就业和通胀目标，美联储加息节奏或有所加快，这无疑将对国内债市施压。

三大利空不可忽视

一个值得注意的细节是，春节长假过后，在配置力量的支撑下，债券市场持续反弹，截至2月23日10年期国债收益率已下行15BP，但市场上唱空的声音不绝于耳。3月1日，债券市场再现调整，基本验证了此前市场对诸多利空的担忧。

“如果从2月3日央行‘二次加息’砸出的低点算起，本轮反弹行情已走了三周，时间上已不算短；但绝大多数机构依然谨慎，真正从反弹中获益的寥寥无几。”国泰君安证券指出，春节后债市走出一波明显的修复行情，核心在于“对利多敏感、对利空不敏感”。

分析人士指出，目前债市存在三大利空。首先，从基本面来看，经济整体平稳复苏，本轮债市回暖的基础并不牢固。2月PMI13个分项指数中，只有3个指数有所回落，其余指数均见回升，新订单、生产、从业人员、企业经营活动预期等主要指数回升明显。如业内人士所言，当前经济运行中的积极因素逐渐增多，主导作用明显增强，尽管尚不能断言经济回暖趋势形成，但增长加速、通胀温和的宏观环境仍然有望在未来一段时间内持续。

其次，在国内经济企稳、通胀预期升温、防范金融风险以及美联储加息预期升温的背景下，国内货币政策大概率将保持稳健中性，资金面大概率将呈现紧平衡，流动性易紧难松。如华创证券所言，无论是加强宏观审慎监管，还是房地产调控，二者都需要偏紧的流动性环境加以配合，此外美国3月加息概率上升，需警惕海外压力。短期来看，随着3月末MPA考核时点临近，未来资金面不确定性仍大。

再者，在金融去杠杆的背景下，监管政策趋严将压制市场配置需求，从中长期看不利于收益率下行，短期内则可能加剧市场波动。招商证券(600999)最新研报指出，无论是即将到来的MPA评估，还是未来即将推出的监管新规，都意味着对银行表内信贷、表外理财、非银资管等“金融加杠杆”途径进行全面的监管和约束，而固定收益类产品是“加杠杆”的主要品种，显然对其短期的投资需求不利。

总的来看，尽管春节后债市在资金面恢复平稳、配置盘的支撑下实现反弹，但债市的多重利空仍不容忽视，收益率继续下行的基础不牢固，反倒应小心利空落地导致市场继续调整的风险。

债市调整难言结束

分析人士指出，目前而言，债券市场的利空因素暂难消化，接下来公布的经济数据或进一步验证基本面回暖态势，持续走高的PPI及相应带来的通胀压力，以及金融去杠杆背景下未来陆续出台的监管政策，还有流动性的不稳定性，诸多利空因素将继续制约市场表现，债券市场调整难言结束。

“近几日债市略显胶着，我们维持此前判断，3月预计债市有一波调整的概率大。”申万宏源(000166)证券在最新研报中表示，其一，短期对央行态度预期差修复后，市场很快进入对3月MPA考核的担忧上来；其二，3月看到的1-2月经济和金融数据应该还可以；其三，在此期间监管政策不断出台，对市场将有所扰动。

海通证券(600837)指出，央行货币政策报告明确指出2017年要抑制以钱炒钱，但1月份银行表外融资创新高，2月银行同业存单净发行创9200亿元新高，均意味着金融加杠杆仍在持续，如果央行在MPA季度考核中加强对银行表外以及同业融资的监管，将意味着3月份的货币市场仍有收紧的风险。

中信建投证券进一步指出，在此前收益率较前期高点明显下行的情况下，利率下行也使得对政策风险的保护不足，对监管风险的担忧也将重新占主导；而随着3月份地方债发行，债市供需关系可能出现逆转；此外，短期经济有企稳迹象，3月份发布1-2月经济数据以及3月底MPA考核均是潜在利空因素。在当前债市保护不足情况下，届时利空可能被放大解读，进而导致市场波动。短期内债市仍然以震荡为主，目前市场收益率较前期高点已经明显下行的情况下，需更加注意潜在利空冲击，依然建议维持谨慎。

综合机构观点来看，短期而言，经济基本面持续企稳，货币政策维持中性稳健，流动性整体延续紧平衡格局但季末资金面波动可能加大，国内监管政策将陆续出台，同时海外市场不确定性因素较多，这些都将继续压制债市表现，未来一段时间内收益率将易上难下。不过也有机构表示，考虑到后续房地产投资下滑、经济回暖态势难持续、金融去杠杆将相对缓和、汇率企稳等因素，对二季度之后的债市行情并不悲观。

观点链接

国泰君安：债市回暖难持续

本轮债市回暖的基础并不牢固，无论是从短期机构行为的角度还是中期经济基本面的角度来看，债市回暖都难以持续。短期来看，机构负债端虽然并未大规模赎回，但其不稳定性并没有降低。中期来看，经济企稳超预期的可能越来越大，博弈年内经济下滑的风险正在上升。

中金公司：收益率难大幅上升

预计基本面和通胀对债市的压力会逐步缓解，债市风险主要还是金融统一监管以及去杠杆层面导致的流动性不确定性。但贷款和非标利率上升有限的情况下，债券收益率难以出现较大幅度上升，10年国债3.4%-3.5%处于较好的配置价值区域，而趋势性的交易机会仍需要等待监管政策落地以及后续通胀预期的回落。

中信证券(600030)：债市短多长空

调降M2增速目标对于债券市场的影响主要取决于基本面和货币政策变化，如果经济增速随之适当走低，去杠杆效果有所体现，同时货币政策不会大幅收紧，那么调降M2增速目标对于债市是中性偏多的影响。维持债市“短多长空”的观点，预计10年期国债利率的底部中枢为3.1%，顶部约束为3.5%。

国金证券(600109)：对二季度后不悲观

对跨过二季度之后的利率债行情，我们并不悲观。第一，经济二季度之前的热很难长期持续。房地产投资下半年较上半年冷的概率大，出口数据将受制于汇率企稳等。第二，通胀难以长期维系高位。第三，金融杠杆去化在年中之后将相对得到缓和。