债券需求依然不振 机构投资者大量增持同业存单

从2017年2月债券发行与净增方面看，记账式国债共发行1500亿元，同比增加50%；但2月国债到期量较大，净增量为-403亿元；储蓄式国债和地方政府债无发行；政金债共发行1989亿元，其中国开债和农发债的发行量低于去年同期，但2月政金债到期量较少，带动净增量高于去年同期；信用债合计发行2468亿元，发行量仍然处于低位，受2月到期量较大影响，净增量较上月有所下降。此外，2月中债登托管净增53亿元至43.84 万亿元，上清所托管净增7021亿元至15.38 万亿元。

从分机构投资行为分析，商业银行大幅减持2920亿元中票和2475亿元同业存单；广义基金恢复净增持，大幅增持同业存单和政金债，减持短融、超短融；商业银行增持同业存单、少量超短融和政金债，小幅减持短融和中票；券商、保险等机构小幅净增持同业存单。

2017年2月，中债登托管量净增539亿至43.84万亿元，上清所数据净增7021亿元至 15.38万亿元(1月净增 2603亿元)。中债登的增幅与上月基本持平，但上清所托管数据增量明显高于上月，主要在于同业存单 2 月发行量井喷，2月上清所同业存单托管量净增 8091亿元。信用债方面，非金融类信用债发行低迷，2月负增长900亿元左右。

国债和地方债供给较少债市供给以同业存单为主

2017年2月债券的发行与净增特有如下五大特征。

1。国债：2017年2月记账式国债发行共1500亿元，到期1903亿元，净增-403亿元，发行量与净增量均略高于2016年同期。对应于2017年两会公布的赤字率，预计国债净增1500亿元左右。从3月开始，国债发行量将会逐步增加。

2。地方债：2月地方债无发行与到期，对应净增量为0.2017年，地方赤字安排为8300亿元，较2016年增加500亿元，同时考虑到目前待置换的地方债务有6.4万亿元左右，主要在2017年完成置换，2017年地方债发行量预计接近7万亿元，较2016年的6.05万亿元有所增加。考虑到财政部对地方债发行节奏的定位，预计第二和第三季度仍将是地方债发行高峰。

3。政策性金融债：2月政金债发行总计1989亿元，低于2016年同期，也低于1月的发行量，主要在于国开债的发行量有所下降。不过，2月政金债到期量规模较小，带动净增量高于2016年同期。具体而言，国开行、农发行和进出口银行的政策性金融债发行量分别为1040亿元、469亿元和480亿元，其中2月进出口银行的政策性金融债发行量略高于2016年同期。

4。同业存单：2月同业存单的发行量创历史高峰，上清所托管数据净增8090亿元。根据数据统计，2月同业存单发行量为1.97万亿元，为2013年以来的月度发行峰值。就发行机构而言，主要以股份制银行和城商行为主，其中股份制银行发行了9112亿元，城商行发行了10555亿元。在发行期限上，1月和3月的期限占比有所上升，长期限的占比下降，这主要与目前同业存单利率偏高有关。

5。信用债：2月非金融类信用债实际共发行2468亿元，较1月的2262亿元有所增加，但2月信用债的到期量高于1月，带动信用债净增量降为-889亿元。目前信用债的发行仍然处于低位。从需求角度看，2017年以来同业存单收益率持续走高，近期3-6个月存单收益率稳定在4.2%-4.5%区间。并且，信用债发行量很大，2月信用债的净增量达到9000亿元。由于同业存单发行人多为银行，同业存单具有信用风险低、流动性好、收益率高等特点，吸引了银行类投资者。2月，短融、超短融的净融资规模明显负增长，对应信用债的净融资规模为-889亿元。

上清所部分口径调整净增持债券结构有所变化

从2月各分机构投资者净增持债券的特点分析来看，具有以下六方面特点。

1。考虑商业银行理财托管在上清所部分的口径有所调整，口径调整本身很有意义。调整之后，上清所对待商业银行理财的口径与中债登一致，即归属于“非法人产品/广义基金”，二者更可比；但会给时间序列数据的统计带来一定的麻烦，包括观察2月机构净增持情况。

2。我们预计由于“商业银行理财”调出“商业银行”对商业银行口径的数据有约万亿元的“调减”效果，但对广义基金而言约有万亿元的“调增”效果。其中，中期票据的调整规模在2600-2900亿元，同业存单的调整规模在3000-4000亿元，外加少量的短融和超短融。参考2016年6月末银行理财的资产配置，在26.28万亿元的银行理财中，持有债券10.6万亿元，占比为40.42%。其中，利率债为1.82万亿元，占比为6.92%；信用债为7.6万亿元，占比为28.96%。基于本次调整发现，在银行理财配置中，在上清所中，托管的中票有近3000亿元，托管的同业存单有3000亿-4000亿元，短融和超短融相对较少。可见，银行理财持有的信用债主要以中票、企业债和PPN(非公开定向债务融资工具)等为主，资金池模式更看中绝对收益率和风险收益比。在可比的新口径下，广义基金恢复了其净增持，且集中增持同业存单与政金债。2月，包括商业银行理财在内的非法人类产品在可比新口径下增持了约4000亿元同业存单，较大幅度减持了短融、超短融，中票的持有规模变化不大。其中，机构增持政金债和国债分别为443亿元和57亿元，减持约155亿元的企业债。在可比新口径下，商业银行增持了近900亿元同业存单和533亿元政金债，还增持了少量超短融，并小幅减持了短融和中票。

3。对应其他存款类机构动向来看，2月，城商行从前期的增持转为净减持1207亿元。其中，部分是其理财账户转出计入“非法人产品”，没有可比口径数据；增持了360亿元政金债(主要是国开债)。农商行则小幅减持了信用债，并增持了同业存单。2月，信用社大幅增持1868亿元同业存单，并增持了159亿元中票。

4.2月，境外机构新开户数为28个，银行间开户数已累计为464个。由于国内债市面临基本面、监管政策及汇率方面的不确定性，2月境外机构小幅减持了中国债券。其中，减持38亿元国债，增持了国开债，并小幅减持了进出口银行和农发行的政金债。

5。至于其他机构方面，券商增持了677亿元的同业存单和69亿元的政金债，保险机构则增持了237亿元同业存单、31亿元政金债和27亿元国债。从开户数来看，2月广义基金的新增一级托管账户仍较多，农商行的新增开户数则小幅下降。

6。从券种来看，由于口径调整对同业存单、中票持有结构影响较大，但复原后，广义基金、信用社、券商仍为同业存单增持主力。2月，净增1119亿元政金债，分别净增740亿元国开债、279亿元农发债、100亿元进出口银行债。广义基金、城商行依然是政金债的增持主力，其中广义基金增持了443亿元政金债。从绝对量来看，2月农发债净增量为279亿元，但广义基金净增持294亿元农发债。城商行净增持360亿元政金债，其中净增持230亿元国开债。此外，外资银行由前期的减持转向在2月净增持59亿元政金债，政金债也主要为国开债。此外，由于目前国债和地方债发行较少，2月国债净增量为负，3月才开启地方债的发行。在国债方面，2月国债发行量较少，净减少规模约为300亿元，其中全国性商行、广义基金、保险机构分别小幅增持93亿元、57亿元和27亿元，其他机构均为净减持。2月，交易所延续转出国债，转出规模约为133亿元。

待购回余额小幅下降 债券借贷规模有所回升

从中债登质押券下的待购回余额来看，截至2月末，质押式回购待购回余额为3.80万亿元，较上月末下降约600亿元；买断式回购待购回余额为2154.2亿元，较上月末下降218亿元。在结构上，全国性商业银行、政策性银行在节后小幅加大融出操作，但保险机构则缩减了净融出操作。同时，农商行、信用社和非银机构加大了融入操作，但基金和城商行却减少了净融入操作。整体来看，在监管防风险、去杠杆以及稳健中性的货币政策基调下，市场杠杆延续小幅下调趋势。

从债券借贷来看，2月，债券借贷成交量648笔，对应的资金规模为1664亿元，较1 月有所回升，而1月债券借贷成交量545笔，对应的资金规模为1443亿元。