债券交易新规：控制杠杆、代持纳入监管，券商压力大

（原标题：债券交易新规：控制杠杆、代持纳入监管，券商压力大）

1月4日晚间，央行在官网上公布了《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知(银发［2017］302号)》(下称“302号文”)的文件。至此，之前被多番揣测的债券新规最终清晰落定。

“我觉得主要是加强内部控制与风险管理，杜绝利益输送，还有控制杠杆。”在论及302号文关键要点时，中信证券固收首席分析师明明对21世纪经济报道记者表示。

“保险和大的银行受到的影响会比较小，这轮主要影响的是券商，他们的杠杆用得比较高。还有一些给非银出钱比较多的城商行，可能会引发信用债抛压。”1月4日，北京一位保险资管人士对21世纪经济报道记者表示，此外，目前诸多私募基金通过银行代持债券，“还有些资金池业务，如果被计算指标，也会引起抛售”。

申万债券团队认为，总体而言，302号文主要对券商自营和银行理财冲击较大，对银行自营、保险影响较小。

杠杆要求：从“不得”到“报备监管”

302号文规定，债券市场参与者不得通过任何债券交易形式进行利益输送、内幕交易、操纵市场、规避内控或监管，或者为他人规避内控与监管提供便利；非法人产品的资产管理人与托管人应按照有关规定履行交易结算等合规义务，并承担相应责任；不得出借自己的债券账户，不得借用他人债券账户进行债券交易。

杠杆相关的要求，由于央行公布的文件与初稿相比有较大变化，因此讨论较多。

申万债券团队指出，302号文增加了新的监管指标，对逆回购及正回购总额除以净资产的比率进行了限制，将逆回购也纳入了监管口径，设定了上限，超过该上限需要向金融监管部门报备。

具体情形包括：存款机构正逆回购占超过上季度净资产80%的；保险超过上季末20%；其他机构超过上月末120%；公募和理财超过上一日40%，封闭运作基金和避险策略基金超过上一日100%；私募性质非法人产品超过上一日100%的。

21世纪经济报道记者发现，在初稿中，对这些比例的限制，则是更为刚性的“不得超过”。例如，“其他经金融监管部门许可的金融机构，包括但不限于信托公司、证券公司、期货公司、保险公司、企业集团财务公司等，进行债券回购资金余额不得超过净资本的80%”。

“语气上的缓和，并不会改变严监管的态度。”1月4日，上海一位券商交易人士对21世纪经济报道记者表示，监管部门在控制资金流向和流动性方面方法众多，未来严监管趋势不会发生太大改变。

302号文提出的杠杆要求，对哪类机构影响最大？

明明团队针对302号文，根据A股上市银行三季报进行了相关测算后发现：部分农商行的资金融入规模都明显超标；同时，三季报公布的买入返售数据尚未纳入各银行因债券代持而形成的买入返售资产。随着302号文的下发，各商业银行的买入返售/净资产一项将会呈现一定程度的上升，尤其是部分城商行相关指标也可能从达标下降为超标。

申万债券团队称，证券公司超过限制，压力最大；银行理财产品处在限制边缘；基金已有规范，较为健康；商业银行杠杆率健康。此外，在2015年债牛时，银行理财、证券公司、村镇银行是加杠杆的主力。

代持纳入监管

302号文要求，债券回购交易、债券远期交易都要签订主协议。参与者开展债券回购交易，应按照会计准则要求将交易纳入机构资产负债表内及非法人产品表内核算，计入机构资产负债表内及非法人产品表内核算，计入“买入返售”或“卖出回购”科目。

对此，明明指出，这是对2016年四季度国海证券债券代持事件做出的强力补丁。

由于债券代持行为的普遍存在，债券市场参与者的真实交易杠杆率无法得到准确计量，相应风险无法做到合理把握，表面上整个债券市场杠杆率较低。但由债券代持等线下实质加杠杆行为的存在，整个债券市场的真实杠杆率很有可能远远大于公开披露数据，看似风平浪静，实则暗流涌动。

申万债券团队认为，将代持计入表内核算，目的在于将隐藏在暗处的抽屉协议阳光化，必须有主体协议，并且纳入监管，计算相应监管资本、风险准备等风控指标，统一纳入规模、杠杆、集中度等指标控制。代持全部归入买断式回购，纳入监管范围内，这将大幅提高代持的成本。

“代持的行为在国海事件之后，整体来说已经规范很多了，所以针对代持的规定，应该不会产生太大的影响。”前述北京某保险资管人士对21世纪经济报道记者分析称，除了提高代持成本外，302号文还通过对内控、系统、合规制度提出规范，并对前中后台人员进行隔离，“也是堵代持的口子。”