可转债：日子不好过 褪色转股价下修博弈

（原标题：可转债：“褪色”的转股价下修博弈）

新券频繁破发、主承大额包销、发行人调降发行规模……种种现象凸显转债市场之低迷。以往低迷市道下，博弈转股价下修是增强收益的利器，近期下修案例增多，但博弈效果平平，是什么让下修“褪了色”？

研究人士认为，下修转股价牵涉多方利益，存在着一些风险点，如今因为下修动机、成功概率、下修后平价提升幅度等出现变化，博弈下修变得更复杂，风险收益比在下降。在趋势性机会有限的情况下，条款博弈机会仍值得珍惜，投资者应综合决策、加强个券甄别。

转债日子不好过

今年表现与预期落差最大的资产，恐怕要数A股。年初时，股票一度成为国内投资者最看好的大类资产，然而8个月过去，上证综指跌去了超过17%，远逊于债券、商品乃至现金的表现。

作为股票的“利益攸关方”，可转债的日子也不好过。不光老券市价大面积低于面值，新券上市首日破发也几乎成了常态。

据数据，截至8月30日收盘，沪深市场上存续期超过半年且在正常交易的公募可转债共44只，其中24只最新收盘价比100元的面值暨发行价要低，更有8只转债收盘价低于90元。存续期不到半年的新券、次新券表现更加惨淡，40只正常交易的新券、次新券中市价低于面值的多达28只，并有3只低于90元。

这当中，又有相当一部分的可转债是在上市首日便跌破了发行价。据数据，今年以来上市的可转债共55只，有26只可转债上市首日收盘价低于100元，有23只首日开盘价便低于100元。也就是说，今年以来转债上市首日即破发的概率几乎是对半开。

进一步的统计显示，今年6月份以来上市的21只可转债，只有4只在上市首日躲过了破发；8月份以来上市的13只可转债，则只有曙光转债躲过了首日破发。

新券上市首日破发几乎成了“标准动作”，对于转债一级市场投资人来说，意味着转债一上市就被会“套”，投资者参与“打新”的积极性可想而知。

从数据上看，如今转债发行市场早已不复一年前雨虹转债等发行时的那般火热。直接表现为转债网上申购中签率明显上升。作为新发行机制下“尝头啖汤”的雨虹转债，其网上中签率只有0.0013%。今年以来公开发行的可转债，还没有出现过中签率低于万分之一的情况，最低的是艾华转债的0.0219%，中签率高于千分之一已不鲜见，更有湖广转债、海澜转债、万顺转债、曙光转债、蓝盾转债5只转债中签率超过百分之一。

在发行难度加大、中签率上升的同时，投资者中签后频频弃购，导致主承销商包销的现象屡屡发生。数据显示，今年以来发行的41只可转债中，主承包销金额超过1000万元的有34只，超过1亿的有10只。6月末发行的湖广转债，发行规模17.34亿元，而主承销商包销了其中的5.82亿元。

发行人显然也感受到了压力。8月30日午间，中宠股份发布公告，调整公开发行可转换公司债券方案，募资额上限由2.77亿元下调至1.94亿元。

参与热情不如以前

然而，在转债市场上，低迷并不等于没有机会。作为我国转债品种最具特色的条款之一，转股价下修条款的设置，为投资者提供了博弈下修的机会，这往往成为弱市中转债投资者增强收益的利器。

所谓下修条款，即转股价特别向下修正条款，指在转债存续期内，当正股满足一定条件时(一段时期内股价低于当期转股价的某个比例)，公司董事会有权提出转股价向下修正方案并提交公司股东大会表决，表决通过后可实施。

由于转债的转股价值(平价)，取决于可转股数量和股价，而转股价直接影响可转股数量，因此调整转股价对转债的平价有显著影响。下修转股价的意义在于，每张转债可转换为更多数量的股票，从而能够迅速提升转债的平价，进而能在一定程度上迅速提升转债市价。

从往年来看，一般转股价修正后，转债平价水平将恢复到接近面值附近，恢复到上市初期的水平。比如，一只转债平价跌到了60元，通过下修转股价，能够回到100元附近。

这个过程就存在博弈机会，若投资者提前买入可能下修的转债，待下修实施时通常可获得价差收益。这便是博弈转债下修的基本逻辑。

要达成下修条件，前提是股价低于当期转股价，这意味着下修主要出现在弱市环境中。今年以来，就有不少转债发行人提出了下修，迎来了2008年以后的又一轮转债“下修潮”。信息显示，光上一周就有3只转债发布了下修预案，分别是小康转债、新泉转债和蓝标转债。

在常熟转债、江阴转债等身上，下修对转债价格的提振有所体现。自8月24日起，常熟转债连续5日出现较明显上涨，市价从101元涨至108元附近。江阴转债也在下修实施前连续6日上涨，市价从97回到100元上方。

不过，与前些年相比，下修对转债市价的刺激还是弱了一些，而且不同的个券分化较大。天风证券研报称，近期有不少转债选择下修转股价，但是市场反应较为平淡。从下修案例看，91元-95元似乎是大部分转债下修之后的价格范围，能回到面值上方的仍是少数，大部分转债涨幅不大。这说明，投资者参与博弈转债下修的热情不如以前。

博弈难度加大

与前些年相比，前面博弈转债下修面临着更加复杂的情况，不确定性的增多限制了投资者参与热情。

以往转股价下修通常是跟回售压力联系在一起的。与下修条款一样，回售条款也是我国转债市场的一个特色条款。“设置这些条款的初衷在于增强转债的安全性，吸引投资者并降低发行难度。”中金公司研报称。

倘若回售实施，转债就真的成了债券，需要发行人偿付本息，造成资金链压力，而不少发行人发转债，是想间接实现股权融资。因此，发行人有避免回售的动机。在转债接近触发回售时，发行人可通过向下修正转股价，提高转债的平价，来化解回售压力，这也是以往投资者博弈下修的主要思路。

但是，转债下修牵涉多方利益，在博弈的过程中也存在着一些风险点。如果投资者对下修预期打的过满，而发行人最终选择了回售、或下修幅度不及预期、或下修预案未获得通过都可能造成预期差，引起转债价格大幅波动。

这些风险点在以往就存在，但如今博弈转债下修已变得更复杂。

首先，转股价下修的动机变得更加复杂。今年以来，出现了不少暂时没有回售压力、甚至还没到转股期，发行人就提议下修转股价的情况，这在以往很少出现。这当中有一部分发行人是出于促转股的动机，希望投资者早日转股，充实资本，比如之前的骆驼转债、最近的江阴转债。这种情形下，转股价下修一般是一步到位，对转债价格的刺激比较明显。还有一种情况是，低迷市道下，主要股东参与了转债配售，甚至是主承因为包销持有了较多转债，在转债上市后便出现了浮亏，存在减持或止损需求。这种情况下，不排除会对发行人的决策施加影响。但这种情形下，带来的一个问题是——持有转债的投资者需要回避下修预案表决。如果大股东无法参与投票，转债下修议案能否通过的不确定性将大为上升，增加了博弈难度。今年以来，已经出现了几个下修失败的案例，这在历史上同样是很少见的。

其次，在股价低迷的情况下，选择下修转股价，意味着转债转股对股权的稀释会更明显，相应的阻力也会更大一些。特别是，在转债大股东因持有转债不能投票的情况下，中小股东对下修结果影响力有所上升。出现否决下修或者下修不到位的可能性相应上升。

再者，信用风险对转债价值的影响加大。以往转债定价主要考虑规模、行业属性、平均溢价率，但随着刚兑预期打破，必须将个券信用资质纳入考察范围。对于一些风险个券，即便存在下修可能，参与时也应该谨慎。

当然，在趋势性机会有限的情况下，条款博弈机会仍值得珍惜，只是博弈难度更大。中金公司研报指出，下修给予转债“推倒重来”的机会。但下修之后，转债相应恢复正常，主要矛盾也回到正股基本面、估值等方面。投资者若着眼更具趋势性或更大空间的机会，仍有赖于对正股的判断。