负债167亿 西王和解草案二选一 债转股、留债期限将成博弈焦点

（原标题：负债167亿 西王和解草案二选一 债转股、留债期限将成博弈焦点）

作为三家上市公司的大股东，西王集团在2019年出现债券兑付危机，一度导致企业出现生存危机。在地方政府、企业和债权人共同努力下，双方有望达成破产和解协议，相关债券以留债或债转股方式解决。对于解决草案，有债券持有人表示，若以非上市公司股权做为转股标的，则已经超出了基金的投资范围，草案不可接受。

自2019年下半年出现债券违约以来，上市公司西王食品的控股大股东西王集团于今年2月下旬被山东省邹平市地方法院裁定破产和解。就债券持有人提供的资料来看，截至2019年年底，西王集团总资产155亿元、负债167亿元。虽然和解方案目前尚未公布，但有债券持有人向《红周刊》记者透露，和解方式有两种选择：1。部分留债+部分债转股；2。全部留债。两个草案中，留债期限都长达数年，长于大部分资管产品的存续周期。

本次债转股的标的到底是集团层面的非上市公司股权，还是旗下已上市子公司股权就成为债权人最为关注的事，有多位债券持有人表示，如以非上市公司股权为转股标的，则已经超出了基金的投资范围，草案不可接受。

西王集团申请破产和解

邹平市领导挂帅管理人

自2019年10月出现债券兑付公开违约以来，经过数月波折后，西王集团债务危机迎来重大进展。2020年2月下旬，山东省邹平市法院发布《裁定书》，称西王集团“以不能清偿到期债务且资产不足以清偿全部债务”为由向法院提出和解申请，法院裁定受理。

天眼查显示，西王集团始建于1986年，是一家以玉米深加工和特钢为主业，投资运动营养、物流、金融等产业的大型企业，旗下有西王食品(000639.SZ)、西王特钢(01266.)、西王置业(02088.)三家上市公司。而相关公开资料也显示，在2017年时，集团实现销售收入435亿元、利税26亿元、上缴税金12.8亿元，位列2018年中国企业500强第358位。然而进入2018年后，西王集团的债务压力凸显，西王债成了高收益债投资者眼中的网红票。

在《红周刊》此前刊发的《独 家西王“躺倒”：受累于互保危机，纾困资金难解近渴》一文中，记者曾就西王集团债务问题的成因和谈判进展做过相应分析，当时西王集团副总王磊对债务违约一事也进行了相应解释：1。担保问题。西王集团此前曾为山东另一家大型企业齐星集团提供担保，且在齐星暴露风险后，西王集团还曾托管数月。2017年3月，齐星集团爆发债务危机，西王集团因代偿责任而被牵连其中；2.2018年2月，大公国际将西王主体评级从AA+下调为AA，融资环境恶化，偿债压力加大。

对于西王集团所面临的偿债压力问题，一位要求匿名的机构持有人代表表示了疑惑：“西王的基本面到底是怎么坏到这一步的？没有人能给出满意的答案。”他认为，到目前为止，西王的两大主业——油脂和特钢均经营正常，齐星担保风险也在山东省政府的协助下得到解决。“西王是一个家族企业”，他猜测，即便管理模式和高管个人风格的冲击也无法完全解释西王的债务问题。

在法院发布的《裁定书》中，法院认为，西王旗下3家上市公司在高端特钢、运动营养等领域有较强竞争力，具备较高和解价值。并指定西王集团清算组担任管理人，邹平市委副书记、副市长胡云江为管理人负责人，邹平市政府副秘书长王兵等3人、及金杜律师事务所的一位律师共4人为副组长，其他成员则以当地政府多个部门的一把手为主。

公开信息显示，胡云江于2019年11月被提名为邹平市副市长，其也曾是滨州国资委全资子公司——滨州市财金投资集团法定代表人、董事长，以及滨州港务集团的法定代表人。据《红周刊》记者了解，胡云江有着丰富的金融和企业管理经验，此次担此重任，显然是为了更快更好地解决滨州市的几大民企债务危机问题。

资产负债表“挤水分”

《裁定书》还披露，截至2019年底，西王集团总资产155亿元，负债167亿元，资产负债率107%，这一数字显然和西王集团2019年三季报中披露的数据存在较大差异。西王三季报的合并资产负债表显示，截至2019年三季末，西王集团总资产500亿元、总负债309亿元。对于如此明显的数据偏差，一家大型私募的投研负责人表示，通常企业破产时需要重新核算一遍资产和负债，“出入大很正常，因为原来的资产负债表本身可能就有水分。”

裁判文书网信息也显示，自去年下半年以来，西王集团已被华夏银行滨州分行、平安银行青岛分行等起诉，而其2018年以来赞助和冠名的CBA劲旅——西王篮球俱乐部，也因诉讼问题导致2000万元股权被法院冻结。

资讯显示，目前西王集团有15只债券未完全兑付，余额在百亿元左右，其中有8只已实质性违约。在这8只债券中，15西王01、16西王01的规模最大。据《红周刊》记者掌握的信息，15西王01的大额持有人包括广州证券、中国太平旗下的太平养老。此前广州证券曾持有宁夏上陵集团、丹东港、中信国安等的违约债券。此外，西王集团子公司山东永华投资也因“质押式证券回购纠纷”被海通证券旗下的海通资产所起诉，而永华投资正是西王食品的二股东，持股占比近23%。

需要注意的是，此前滨州市财金投资集团也曾参与过对西王集团的纾困。2019年7月，山东金融资产公司、滨州财金投资集团、邹平国投集团宣布共同成立30亿元的基金，支持西王集团纾困。《红周刊》记者在2019年11月底参加西王债券持有人会议时得知，上述资金优先用于置换西王的股权质押。以西王食品为例，西王食品股权之前主要质押给了吉林信托、东吴证券、华创证券等机构，在纾困基金成立后，上述股权解押后，又质押给了山东国资委旗下的山东信托，后者已是西王食品股权的主要质权人。

两套清偿草案

西王管理人发布的《债权申报指引》指出，“涉及持有人自二级市场受让债券的，还需提交与钱已收的转让合同或其他交易相关凭证原件。”有债券持有人将此举视为可能“按照二级交易成本打折兑付”。

不过其后西王管理人对媒体表示：不存在打折清偿情况，大致分为两种债权和解方案——“部分现金清偿+部分转股”或“全额现金清偿”，均可全额覆盖债券。(《红周刊》记者获悉，3月4日前后，有债券持有人向管理人核实，已不再要求提供持仓成本证明。)

那么，具体的偿付方案是什么呢？两位债券持有人透露，传言中的偿付草案如下：

1.50%留债6年+50%转西王集团股份(转股价按照净资产打九折)；

2。全部债权留债10年，留债期间利息参考一年期LPR。

一位要求匿名的私募基金经理也向《红周刊》记者证实，上述思路还处于草案阶段，最终版本还有修改空间。他指出，上述方案势必将引起激烈的博弈，“尽管管理人说服了大额债权人，很有希望获得2/3以上投票金额的支持，但论人数，小额债券持有人数量居多，而上述方案很难令小额持有人满意。”

其还表示，一般而言，银行类债权人金额占比较大。“对于银行，和解通过、全额清偿，尽管周期很长，但最大的好处是不用计提坏账”，因此，银行确实很有可能同意。另据《新华社》于2月下旬报道，邹平市副市长表示，西王集团与主要债券投资人“形成了一揽子债务和解方案，获得债务额度占比超过三分之二的债券投资机构支持”。

债转股、留债期限成博弈焦点

不过，前述私募基金经理也指出，上述草案还存在三个核心矛盾：1。长达数年的兑付周期，显然会超出大部分资管产品的存续期，“这是最大的问题，罕有证券型基金的存续期能达到6年”；2。缺乏现金偿付，考虑到持有人的流动性需求、尤其是机构的赎回压力，管理人和发行人最好初步清偿一定比例的现金，而且建议设置几个确定的现金偿还时点；3。上述草案中转股的标的是集团股权、非上市公司股权，“对于证券型基金，持有非上市公司股权面临层层法律法规和机制障碍，而且已经超出了基金的投资范围。”

基于此，他表示，西王发行人先行偿付了一部分本金，“至少先把利息兑付了”；另外可参考*ST盐湖的重整方案，明确在清偿期限内每隔若干年偿付一定比例的现金。如此才容易争取到债券持有人的支持。《红周刊》记者获悉，上海一家私募基金近日已经在电话联系小额持有人，提出“全价80元收购西王债”。

对此，《红周刊》记者以持有人身份拨通了这家机构的电话，一位吕姓女士表示，确实在收购15西王01债券，“走交易所固收平台”，不过由于前几天已收购一定数量，因此到3月6日、收购价已降到65元(全价)。

“就近几年的已有案例来看，一是现金清偿，清偿率一般在两成左右；二是债转股。”中国法学会银行法学研究会秘书长、隆安律师事务所高级合伙人潘修平向《红周刊》记者指出，除了小额债权人可能全额现金清偿外，由于金融机构普遍难以接受较低的现金清偿率，因此最终还是会同意债转股。

基于此，潘修平指出，如何折股是博弈关键。“一方面，破产企业的资产评估普遍有高估现象，企业原有股东也希望保留一部分股权；另一方面新引进的战略投资者非常强势，往往要占有较大的股权份额。在这两方面的挤压下，只能缩减债权人转股比例，使得债权人在转股过程中债权被打折扣。”因此表决中，金融类债权人不乏持反对态度，此时破产企业就会借助地方政府的力量来给金融机构施加压力，破使金融机构接受重整方案。

关于债权能否转为上市公司的股票，他认为，尽管西王旗下有3家上市公司，但以上市公司股权为转股标的也存在障碍：如果选择增发形式，需要满足监管层的要求，这会摊薄上市公司原有股东的权益，难度较大，成功案例很少见；如果以西王持股“以股抵债”，其目前的市值又距总债务有较大缺口；而且西王持有的上市公司股权基本全处于质押状态。

以集团股权为转股标的，可以回避上述难题。关于金融机构能否持有非上市公司股权问题，潘修平认为：“对金融机构来说，在债务人破产时被动持有公司股权，实操中是可以接受的。”比如商业银行按规定不得持有实业公司股权，不过《商业银行法》也规定，“商业银行因行使抵押权、质权而取得的不动产或者股权，应当自取得之日起二年内予以处分”。

除了上述要求外，对于此前市场中流传已久的结构化发债猜测，此前本刊也曾报道称，有债券持有人希望能核查机构持有人穿透后的资金来源等信息，以确定是否存在结构化发债的行为，并在投票和清偿方案中对结构化持有人做出区别对待。

不过，前述匿名私募基金经理直言，上述提议很好，但几乎不可能实现。“审核责任应由管理人和主承销商来承担。但即便核实存在结构化行为，主承销商会承认吗？肯定不会，因为结构化已经涉嫌欺诈发行，而且此前还被证监会认定为不合规。那么，主承销商当初的勤勉尽责是否履行到位？”

此外，前述大型私募投研负责人也表示，即便有结构化持有人，对其区别对待也不合理，“无论资金来源如何，每张债券对应权利都是一样的。”

结构化发债是信用债市场上的一个敏感话题，到目前为止，已曝光的案例还很罕见。以《红周刊》记者掌握的材料为例，2019年底亿阳债委会公布的《自救方案》透露，亿阳集团6.3亿元的交易性金融资产中，有4亿元为投资私募公司易禾水星的资管产品，穿透后底层资产为亿阳债。对照亿阳集团债权表，易禾水星申报债权总计达8.31亿元。不过易禾水星的代表仍然多次出席债委会，最终的重整方案中也未对其债权做区别对待。

《红周刊》记者也就上述疑惑通过邮件、电话等方式联系了西王集团高管、以及管理人，其副总王磊和管理人通过短信、邮件回复称，“关于债券和解的各项工作都在积极推进中，管理人也会根据进度适时公布相关信息。目前不方便接受媒体采访。”