可转债从极度火爆到破发的双重含义

（原标题：可转债从极度火爆到破发的双重含义）

前不久炙手可热的可转债，最近频频破发。曾经的可转债上市后因为涨幅过大而几次被采取“熔断”局面，已不复存在。而可转债上市后走势低迷，甚至跌破发行价，也不再是什么新闻。

按道理来说，股票、债券价格涨跌都是正常的，完全没必要大惊小怪。不过，就可转债这个产品而言，它从极度火爆到迅速降温，还是反映出了一些道道，值得人们好好思考。

首先应该看到，前一个时期可转债的火爆并不是很正常的。过去，可转债是属于小众投资品，基本上是由原股东及新的机构投资者认购，人们更多的是着眼于其未来转股的市场机会。后来采取市场上免保证金申购，只有在中签以后才需要缴款。这一新措施的实施，极大地提高了可转债在市场上的吸引力，客观上很多投资者是把它当作新股来炒作。

事实上，很多申购乃至在二级市场买卖可转债的投资者，并不了解可转债的定价依据，也不了解不同可转债的内在价值，结果往往是把理论上并没有溢价空间的可转债，硬生生地炒高。在这种情况下，只有预期未来相关可转债的正股能够大幅度上涨，这些可转债才有投资价值。而客观上，至少对于大多数发行可转债的公司来说，这是做不到的。

于是，市场上也就演绎出很荒诞的一幕：人们把可转债当作股票来炒，难免会被配售到大量可转债的公司大股东轻易地“割了韭菜”。这样的案例多了，参与可转债炒作的人也被事实教训了，于是理性因素回归，可转债自然没有人炒了，行情降温也就是一种必然。而现在可转债发行又多，扩容的重压也使得参与者逐渐离场。近来，经常会有分析报告提示，某某可转债不适合配置，这说明在可转债市场上，相对理性的力量已经实现了回归。

其次，在理论上，可转债的主要属性还是债券，在其发行人经营正常、具备稳定的还款能力的情况下，可转债本身是不应该大幅度低于面值的。如果低于面值，只能是说明人们对于可转债的正股走势不乐观，认为未来会低于转股价。如果这样的话，可转债投资者只能收取较低的利息作为回报，那么这个时候可转债价格就会较大幅度地低于面值了。在这个意义上，人们可以把可转债视为理性投资者对于相关正股的一个影子。

可转债破发，更多的还是说明大家对后市不看好。当然，可转债不看好，即有针对个股的，也有针对大盘的。通常而言，新的可转债刚刚发行，其发行与上市都是经过审核的，一般情况下不会有太大的问题，再怎么说，业绩也不可能马上变脸。因此，这个时候对后市的不乐观，恐怕主要还是基于对大盘的认识。进一步说，时下股市基本上处于存量博弈的状态，流动性并不宽裕。可转债这种形式的扩容，虽然不像发行新股那样直接，但通常单个体量比较大，而且以目前的可转债方式发行而论，对于二级市场的资金还是构成了一定的压力。

于是，供求方面的问题也就产生了。一些可转债的破发，固然与发行人未来的发展前景不被普遍认同有关，但也与市场资金面紧张，没有足够的钱来二级市场购买可转债有关。就时下可转债市场而言，上市早的表现还可以，上市晚的情况就不那么理想了，原因也就在这里。在这个意义上可以说，现在可转债的频繁破发，是给市场发出来了某种警示。

作为投资者，对于可转债还是要有科学的态度，不应该去盲目炒作。在由于外部因素导致暴跌时，基于可转债的债券属性，在其较大幅度低于面值时，其投资价值也不容否定。

（作者系申万宏源证券首席分析师）