联合资信：发行人付费模式占主流 是行业长期发展以来市场综合选择的结果

（原标题：联合资信：发行人付费模式占主流 是行业长期发展以来市场综合选择的结果）

关于评级收费模式的探讨已持续多年，我们认为，在市场机制和监管机制完备的情况下，投资者付费与发行人付费这两种制度安排各有优劣势。目前发行人付费模式占主流的现状是评级行业长期发展以来市场各方综合参与选择的结果，也比较适应我国国情。

（1）无论哪种付费模式，风险成本的本质承担者均为投资者

从债券业务链来看，真正承担信用风险成本的是最终投资者，评级收费本质上来说是发行人替投资者先行垫付的费用。至于分摊比例，取决于双方的博弈能力。对于议价能力强的高信用等级主体（如AAA级别发行人），可以把这个成本转嫁给投资人；而对于信用资质弱的主体，费用就会成为其资金成本的组成部分。

现代化社会分工模式下，让发行人付费是更节约社会成本的做法。如果每家投资机构都对一家发行人的债券有投资意向，但都需要分别花钱购买信用评级报告，势必会产生许多不必要的交易费用，同时也会产生“投资者选购”等利益冲突的情况。因此，产生利益冲突的情况并不仅限于发行人付费模式。

（2）主流付费模式的选择是市场长期发展的结果

从国际三大评级机构100多年的发展历程来看，其均经历了从投资人付费为主再到发行人付费为主的过程，其付费模式的变化是社会市场各方综合参与选择的结果。从三大国际信用评级机构收费模式来看，初始的投资人付费模式为评级机构树立品牌公信力奠定了基础，但随着信息技术广泛使用造成的搭便车行为，投资人考虑成本因素使得该模式难以为继而转为向发行人收费。发行人收费模式能够为发行人接受，其手续简化便于操作故一直延续至今。

从实际情况看，目前国外评级机构主要以发行人付费模式（如标普、穆迪及惠誉）为主，投资者付费模式在市场上占有很小比例（如McCarthy、BankWatch），发行人付费评级机构中也有投资人购买的模式（即投资人订阅），两种付费模式的合理搭配，共同组成了目前评级行业的服务供给布局。

（3）两种付费模式各有利弊

发行人付费模式主要优点：更能够全面获得发行人信息，有利于全面揭示信用风险。在发行人付费模式下，基于直接的合同契约关系，发行人有义务配合评级机构的全面尽调，评级机构能够比投资人付费模式更为直接充分地获得企业的第一手信息。国外研究（Bonsall IV，2014）发现，发行人付费模式会使得信用评级能够很好的预测企业未来的盈利情况。Walker（2010）研究认为在发行人付费模式下，为了给某些客户提供特权以及公司战略规划，发行人会向评级机构提供私有信息从而使得评级结果更加全面客观。目前我国主要的投资人付费机构并不能直接全面地与发行人接触，不易直接充分地获得企业的第一手信息，一定程度上不利于其发表风险判断意见。

发行人付费主要缺点：在防火墙制度不完善或落实不力的背景下，利益冲突容易造成恶性竞争。在存在多个评级机构的时候，发行人可以在数家评级机构中挑三拣四，在刚性兑付、市场违约率约束机制不健全、监管力度不大的情况下，往往评级标准最松的评级机构获得优势，因此容易造成市场上评级的虚高和泡沫化，也就是“劣币驱逐良币”的过程。

投资人付费主要优点：能够避免发行人付费模式下存在的利益冲突，保护投资人利益，鼓励信用评级行业合理竞争，避免评级寡头垄断。

投资人付费缺点：投资人付费容易出现搭便车现象，同时由于信息获取有限，其主要基于即时公开市场信息开展评级业务，评级结果稳定性相对较差。比如，根据美国SEC公布的资料，投资人付费机构Egan-Jons的级别调整次数约为穆迪同期的两倍。如在公司债评级方面，穆迪Baa1、Baa2、Baa3三个等级一年期级别维持不变的比率分别为75.6%、71.2%和76.99%，而投资人付费机构Egan-Jons对应级别的比率分别为46.5%、62.4%和40.3%，上述不利于中长期价值投资者的服务需求。

（4）发行人付费制度更适合我国评级行业现状

我国评级行业发展历史较短，并未形成一个有序的债券市场评级违约检验机制，成熟且愿意支付外部评级费用的投资者群体尚在培育过程中，目前发行人付费手续简化便于操作（每单收取固定费用）更适合我国国情，因此发行人付费机制更为适应我国当前评级行业现状。从历史经验来看，通过设立防火墙制度，可以有效避免发行人干扰评级作业保持评级结果的客观公正。同时，我国已经在探索投资人付费模式，交易商协会已经批复1家投资人付费模式的机构，证监会已批复了4家投资人付费模式的评级机构，这类评级机构已经成为债券市场的有益补充。

整体来看，经过二十多年的发展，国内评级行业对促进我国债券市场的发展和风险防范发挥了积极作用，但仍处于初级发展阶段。与欧美发达国家不同，我国评级行业所面临的主要矛盾是行业公信力不足、市场认可度较低。在品牌公信力尚不足的情况下，评级结果的不科学使用、评级行业的激烈竞争间接加速了评级结果虚高。市场对评级付费模式的探讨和改革期望也从侧面说明目前投资者的成熟度在提升，评级服务的真正价值开始体现，这对于评级行业良性发展具有重要意义。

综合以上，我们认为，评级行业的发展壮大需要评级机构、监管机构和投资者等多方面的共同努力，加强和完善相关监管、建立科学的质量检验体系、引入双评级尤为必要，优胜劣汰的机制才能让评级行业更加健康有序地发展。