中低等级债羸弱 利差重估在路上

（原标题：中低等级债羸弱 利差重估在路上）

本周以来，利率债市场明显企稳，5年国债收益率下行幅度已达7BP，与之形成鲜明对比的是，信用债市场仍延续弱势，尤其是中低评级中长久期品种继续调整，信用利差主动扩大。“在金融去杠杆的过程中，长端利率债由于流动性好、利率风险大最先被抛售，随后流动性较差的信用债遭遇抛售，中低等级收益率更是加速上行。”分析人士指出，目前来看，利率债收益率仍面临上行压力，信用债随之调整的时间和空间都将更大，建议投资者保持短久期高评级的防御策略。

中低等级延续调整

在经历前期的快速下跌后，本周以来，利率债市场得以企稳反弹。截至5月25日收盘，5年期国债收益率已回落至3.65%一线，较22日下跌7个基点；10年期国债收益率则持稳于3.66%一线。

而纵览信用债市场，除AAA+、AAA这类高等级债券随利率债有所企稳外，其余信用债收益率上行趋势仍在持续。中债中短期票据到期收益率曲线显示，本周以来，AAA+等级1年、3年、5年期收益率分别下行了约1BP、3BP、1BP，AA等级1年、3年、5年期收益率却分别上行了约3BP、2BP、5BP，低评级长期限品种调整幅度相对更大。

业内人士认为，经济数据走弱、监管协调加强、短期资金面宽松，在一定程度上缓和了利率债的调整压力，本周AAA及AAA+等级信用债企稳，也是跟随利率债变动的结果；然而，中低等级中长久期信用债继续调整，主要或是受制于其流动性较差。

“债券市场调整的前期，受情绪影响和流动性冲击，利率债首先调整，但随着监管落实和委外规模逐渐收缩，由于委外配置中信用债占比较高，信用债调整的时间和空间都将更大，监管冲击对于信用债而言是慢变量，利差仍有上行空间，尤其是对于资质较差的品种。”海通证券在最新研报中表示。

投资需求趋于收缩

在业内人士看来，目前债市面临的最大风险还是“配置牛”逆转和监管加强下金融生态链的重塑。对信用债而言，信用利差走阔的压力依然集中在金融监管下投资需求面临趋势性收缩的压力，尤其委外到期不续等对中低等级信用债的冲击将更大。

中信证券固定收益首席分析师明明指出，从2016年11月开始，配合金融去杠杆、抑制资产泡沫逐步成为货币政策调控的主题，经济微复苏也为中性偏紧的货币政策奠定了前提，2017年后监管层连发多文敲打银行理财、资产管理，在强势的监管周期下，银行委外收缩将成大概率事件。

“信用利差中枢将逐步抬升。一方面，根据信用利差与基准利率的联动规律，其将随着基准利率上行而走阔；另一方面，随着监管措施落地，银行委外的趋势性赎回驱动银行体系资金从表外回流表内，势必压低信用债的投资需求而推高信用利差，而回流过来的资金如果再叠加收缩负债端，则更会造成利率方面的压力，可谓信用债市场中的‘戴维斯双杀’。”明明表示。

中金公司分析师进一步指出，理财作为信用债最主要的配置群体，其负债端管理难度加大、规模增速放缓，甚至可能面临阶段性资产清理的风险，可能导致的信用债需求减弱恐怕无法避免。长期来看，信用债过去两年“配置”牛的逻辑发生显著变化，信用利差中枢面临系统性向上重估的压力。尤其在理财风险偏好降低、委外赎回或到期不续的过程中，中低评级品种受到的负面影响更大，评级间利差会进一步拉开。

针对近期的市场表现，兴业证券补充称，尽管基本面和货币政策表征的宏观流动性看起来是有边际的改善，但这却没有真实的改变债券市场的资金格局，整个债市是一个存量甚至减量资金格局的市场，这使得利率市场的配置需求非常疲软，尤其是当一级市场有增量供给出现时，一级带动二级上行的情况频频出现，而且国债在过去一段时间的调整幅度要大于国开债，也显示了供求关系对市场的主导作用。此外，信用市场尽管新赠供给寥寥，但资金快速流出市场也推动了收益率的大幅上行和部分等级和期限信用债的信用利差的显著走阔。

信用风险不可忽视

值得注意的是，除委外赎回潮的冲击外，在金融去杠杆环境中，弱资质主体再融资难度加大、渠道收窄、成本趋升，再融资风险有可能向信用风险传导的压力也不容忽视。市场人士指出，目前来看，金融监管远未达到政府的预期效果，银行理财、同业业务等监管才刚刚开始，利率波动引发信用债融资缺口走阔的情形料将延续，尽管当前信用风险可控，但资质较差发行人未来流动性压力和信用风险在上升。

联讯证券首席宏观研究员李奇霖指出，在发行利率上升、配置需求弱等多重利空因素影响下，信用债批量取消发行，年初至今已取消发行351例，规模共计3024亿元，占计划发行规模的15.3%。

“部分存在短期债务占比较高，且偿债能力较弱的发行人，或将面临较大的再融资压力。一方面，发行成本高企，债务滚动势必将推升财务费用。财务费用规模的走高对净利润的侵蚀，又将削弱发行人偿债能力。另一方面，金融去杠杆环境中，风险偏好较低，对低等级品种的承接能力较弱，这也将收窄弱资质主体再融资渠道。上述两者共振或出现信用风险敞口扩张的结果。因此，投资者仍需防范再融资风险向信用风险的传导。”兴业证券表示。

与此同时，未来一段时间内信用债市场依然面临较大的到期压力。据国泰君安证券数据，6月-9月分别有3603亿元、3609亿元、4733亿元、3562亿元的信用债到期，仍然处于相对较高的位置，而从目前来看，信用债发行没有丝毫回升的迹象，随着时间的推移，发行人的现金流状况将逐步趋紧，在下半年到期量依然较大的情况下，流动性压力将陡增。

综合机构观点来看，短期而言，虽然近期信用债收益率已明显上行，但市场尚未出现实质大规模赎回，很多低资质品种流动性还是非常差，一些中低等级信用债收益率仍有继续上行压力。中长期看来，在金融去杠杆持续推进的过程中，投资需求趋势性收缩将继续抬升信用利差中枢，与此同时，再融资风险向信用风险的传导也需防范，建议投资者仍保持短久期高评级的防御策略。